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星 图 金 融 研 究 院 — 多 元 开 放 、 价 值 共 享 ， 传 递 星 图 金 融 智 慧 首 页 报 告 观 点 数 据 专 家 介 绍 关 于 我 们 热 门 逼 自 己 一 把 ， 买 它 ！ 2 9 0 0 涨 到 3 4 0 0 ， 这 波 牛 市 亏 惨 了 ！ 官 方 反 复 点 名 ！ 这 个 板 块 还 得 涨 ！ 观 点 更 多 数 据 不 及 预 期 ， 经 济 真 的 在 持 续 好 转 吗 ？ 2 0 2 3 1 1 0 3 0 9 : 3 9 近 期 ， 国 家 统 计 局 公 布 的 P M I 数 据 ， 引 起 了 市 场 中 的 一 定 的 担 忧 。 2 0 2 3 年 1 0 月 份 ， 中 国 当 月 官 方 制 造 业 P M I 为 4 9 . 5 % ， 预 期 5 0 . 2 % ， 前 值 5 0 . 2 % ； 官 方 非 制 造 业 P M I 为 5 0 . 6 % ， 预 期 5 2 % ， 前 值 5 0 . 2 % 。 综 合 P M I 为 5 0 . 7 % ， 前 值 5 2 % 。 下 半 年 以 来 ， 对 于 经 济 基 本 面 ， 主 流 叙 事 逻 辑 是 经 济 修 复 动 能 的 不 断 增 强 ， 从 数 据 来 看 ， 包 括 P M I 、 P P I 、 社 零 、 出 口 等 数 据 ， 均 已 从 7 月 开 始 触 底 反 弹 。 其 中 制 造 业 P M I 从 2 0 2 3 年 5 月 的 4 8 . 8 % 一 路 反 弹 至 9 月 的 5 0 . 2 % ， 并 在 9 月 重 回 扩 张 区 间 ； P P I 从 6 月 的 5 . 4 % 反 弹 至 9 月 的 2 . 5 % ； 社 零 增 速 从 7 月 的 2 . 5 % 反 弹 至 9 月 的 5 . 5 % ； 出 口 金 额 从 7 月 的 1 4 . 3 % 反 弹 至 9 月 的 6 . 2 % （ 人 民 币 计 价 ） 。 但 1 0 月 P M I 重 回 收 缩 区 间 却 看 似 中 断 了 经 济 进 一 步 修 复 的 进 程 。 P M I 作 为 最 先 行 的 宏 观 经 济 指 标 ， 对 经 济 有 着 很 好 的 指 向 性 作 用 ， 也 因 此 引 起 了 市 场 对 后 续 其 它 经 济 指 标 不 及 预 期 的 担 忧 。 那 么 ， 到 底 要 如 何 看 待 1 0 月 份 不 及 预 期 的 P M I 数 据 ， 2 0 2 3 年 最 后 的 两 个 月 又 能 否 延 续 之 前 经 济 持 续 修 复 的 趋 势 呢 ？ 趋 势 中 断 ， 多 个 分 项 指 标 不 及 预 期 P M I 有 经 济 的 “ 晴 雨 表 ” 之 称 ， 官 方 P M I 在 每 个 月 最 后 一 天 发 布 当 月 值 ， 是 用 来 判 断 经 济 扩 张 与 收 缩 情 况 的 指 标 。 从 P M I 走 势 来 看 ， 制 造 业 P M I 、 非 制 造 业 P M I 及 综 合 P M I 分 别 先 后 触 底 反 弹 ， 且 均 在 9 月 份 达 到 5 0 % 以 上 ， 处 于 扩 张 区 间 。 再 结 合 其 它 的 社 会 消 费 品 零 售 总 额 、 进 出 口 数 据 等 ， 市 场 在 之 前 因 此 对 后 市 的 经 济 持 续 修 复 有 较 强 的 乐 观 预 期 。 但 1 0 月 制 造 业 P M I 、 非 制 造 业 P M I 及 综 合 P M I 分 别 分 4 9 . 5 % 、 5 0 . 6 % 和 5 0 . 7 % ， 比 上 月 下 降 0 . 7 、 1 . 1 和 1 . 3 个 百 分 点 ， 不 仅 低 于 市 场 预 期 ， 且 制 造 业 P M I 重 新 回 落 到 收 缩 区 间 ， 经 济 的 景 气 水 平 再 次 回 落 ， 表 明 经 济 修 复 的 动 能 也 在 减 弱 。 从 P M I 的 分 项 指 标 看 ， 制 造 业 需 求 、 生 产 、 出 口 等 指 数 全 面 回 落 ， 仅 进 口 指 数 在 国 内 消 费 的 支 撑 下 表 现 相 对 较 好 ， 但 也 仅 是 收 缩 幅 度 较 小 ， 且 仍 低 于 5 0 % 的 “ 荣 枯 线 ” 。 在 生 产 方 面 ， 生 产 指 数 从 5 2 . 7 % 下 降 1 . 8 个 百 分 点 至 5 0 . 9 % ， 仍 高 于 5 0 % 的 荣 枯 线 ， 处 在 扩 张 区 间 ， 但 扩 张 速 度 在 放 缓 。 制 造 业 需 求 方 面 ， 新 订 单 指 数 从 5 0 . 5 % 下 降 1 . 0 个 百 分 点 至 4 9 . 5 % ， 表 明 制 造 业 的 需 求 从 扩 张 区 间 再 次 回 到 了 收 缩 区 间 ， 需 求 有 较 大 幅 度 下 降 。 反 映 外 贸 的 新 出 口 订 单 指 数 从 4 7 . 8 % 下 降 1 个 百 分 点 至 4 6 . 8 % ， 表 明 外 需 不 仅 在 收 缩 ， 且 相 比 之 前 收 缩 速 度 在 加 快 ， 同 时 消 费 品 制 造 业 、 装 备 制 造 业 等 几 大 行 业 的 出 口 新 订 单 指 数 也 均 在 5 0 % 以 下 。 相 比 之 下 ， 进 口 指 标 表 现 较 好 ， 进 口 指 数 虽 仍 有 所 回 落 ， 从 4 7 . 6 % 下 降 0 . 1 个 百 分 点 至 4 7 . 5 % ， 仍 处 在 收 缩 区 间 ， 但 受 益 于 国 内 消 费 的 回 暖 ， 收 缩 幅 度 较 小 。 除 此 之 外 ， 对 P P I 具 有 一 定 指 引 性 的 价 格 指 数 ， 同 样 大 幅 度 回 落 。 出 厂 价 格 指 数 从 5 3 . 5 % 下 降 5 . 8 个 百 分 点 至 4 7 . 7 % ， 主 要 原 材 料 购 进 价 格 指 数 从 5 9 . 4 % 下 降 6 . 8 个 百 分 点 至 5 2 . 6 % ， 采 购 及 出 厂 价 格 均 有 较 大 幅 度 的 回 落 。 从 以 上 数 据 来 看 ， 虽 然 非 制 造 业 P M I 和 综 合 P M I 仍 在 扩 张 区 间 ， 但 下 半 年 以 来 持 续 向 上 的 势 头 被 扭 转 ， 数 据 有 所 回 落 。 而 制 造 业 P M I 则 不 仅 中 断 了 回 升 的 趋 势 ， 还 重 回 收 缩 区 间 ， 且 多 个 制 造 业 分 项 P M I 指 数 回 落 幅 度 较 大 ， 呈 现 量 、 价 均 有 所 下 降 的 趋 势 。 因 此 从 1 0 月 的 经 济 数 据 来 看 ， 经 济 修 复 的 动 能 确 实 是 有 所 减 弱 的 。 那 么 ， 这 种 趋 势 会 继 续 延 续 至 1 1 月 和 1 2 月 吗 ？ 政 策 逐 渐 落 地 ， 四 季 度 可 以 更 加 乐 观 虽 然 1 0 月 P M I 指 标 表 现 不 好 ， 多 个 分 项 指 标 对 后 市 的 工 业 企 业 利 润 、 P P I 等 指 标 的 指 向 也 偏 悲 观 。 但 往 后 看 ， 四 季 度 的 经 济 表 现 仍 然 值 得 期 待 。 第 一 ， 1 0 月 P M I 指 标 虽 然 表 现 较 差 ， 但 需 要 客 观 看 待 。 P M I 指 数 的 编 制 会 受 到 季 节 因 素 影 响 ， 其 中 企 业 的 生 产 、 订 单 、 从 业 人 员 、 原 材 料 库 存 、 供 应 商 配 送 时 间 等 呈 现 季 节 性 波 动 。 虽 然 经 过 季 调 处 理 ， 但 P M I 指 数 仍 然 残 留 了 一 些 季 节 性 特 征 。 比 如 ， 3 月 P M I 往 往 会 出 现 明 显 上 升 ， 然 后 4 月 回 落 。 同 样 ， 9 月 P M I 往 往 会 出 现 明 显 上 升 ， 然 后 1 0 月 回 落 ， 其 背 后 反 映 的 是 我 国 “ 金 三 银 四 ” 、 “ 金 九 银 十 ” 的 经 济 规 律 。 所 以 ， 1 0 月 份 P M I 在 多 数 年 份 都 会 呈 现 出 季 节 性 的 回 落 。 第 二 ， 今 年 十 一 期 间 的 八 天 超 长 假 期 对 P M I 指 数 有 较 大 的 干 扰 。 P M I 数 据 的 采 集 是 在 不 同 区 域 、 不 同 规 模 、 不 同 所 有 制 企 业 中 选 定 样 本 企 业 ， 对 企 业 进 行 问 卷 调 查 ， 每 个 月 2 2 2 5 日 ， 制 造 业 企 业 的 采 购 经 理 通 过 网 上 直 报 或 移 动 终 端 报 送 问 卷 ， 数 据 进 行 统 计 分 析 后 ， 在 月 底 由 官 方 公 布 。 由 于 是 每 个 月 的 2 2 日 至 2 5 日 进 行 填 报 ， 因 此 每 个 月 的 最 后 一 周 如 果 出 现 重 大 的 变 化 ， 往 往 无 法 充 分 体 现 。 而 十 一 假 期 从 9 月 2 9 日 至 1 0 月 6 日 共 八 天 ， 因 此 对 1 0 月 P M I 有 较 大 影 响 ， 特 别 是 对 制 造 业 企 业 而 言 ， 假 期 期 间 的 停 工 或 减 少 开 工 ， 由 此 传 导 至 P M I 数 据 的 表 现 上 。 第 三 ， 虽 然 1 0 月 经 济 景 气 度 有 所 回 落 ， 但 后 市 并 不 悲 观 ， 政 策 的 加 码 将 成 为 有 效 推 动 经 济 持 续 修 复 的 重 要 力 量 。 往 后 看 ， 随 着 增 发 国 债 和 专 项 债 额 度 提 前 下 达 ， 预 计 1 1 月 和 1 2 月 的 P M I 将 回 到 荣 枯 线 以 上 。 同 时 ， 随 着 增 发 国 债 和 提 前 下 达 专 项 债 陆 续 形 成 实 物 工 作 量 ， 经 济 的 基 本 面 也 将 进 一 步 改 善 ， 扭 转 1 0 月 下 行 趋 势 。 综 合 来 看 ， 1 0 月 的 P M I 数 据 有 显 著 回 落 且 不 及 市 场 预 期 ， 但 多 项 数 据 等 都 因 1 0 月 的 超 长 假 期 而 受 到 季 节 性 的 拖 累 ， 因 此 单 就 1 0 月 数 据 并 不 能 做 出 “ 经 济 修 复 动 能 减 弱 ” 的 结 论 ， 经 济 复 苏 的 大 方 向 暂 时 并 没 有 变 化 。 而 展 望 后 市 ， 随 着 居 民 消 费 能 力 的 逐 渐 恢 复 ， 以 及 万 亿 增 发 国 债 和 特 殊 再 融 资 债 券 的 落 地 ， 经 济 修 复 的 动 能 还 会 持 续 增 强 ， 带 动 经 济 的 上 行 ， 也 将 利 好 资 本 市 场 的 表 现 。 【 注 ： 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 订 阅 号 所 载 信 息 或 所 表 述 意 见 仅 为 观 点 交 流 ， 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 专 门 备 注 外 ， 本 文 研 究 数 据 由 同 花 顺 i F i n D 提 供 支 持 】 本 文 由 “ 星 图 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 星 图 金 融 研 究 院 研 究 员 黄 大 智 规 格 极 高 ！ 重 磅 会 议 释 放 这 些 强 烈 信 号 2 0 2 3 1 1 0 3 0 9 : 3 8 延 期 一 年 后 ， 中 央 金 融 工 作 会 议 如 期 召 开 。 因 五 年 一 次 ， 规 格 极 高 ， 历 次 全 国 金 融 工 作 会 议 都 备 受 瞩 目 。 复 盘 去 看 ， 每 一 次 会 议 ， 都 聚 焦 于 当 时 金 融 领 域 最 核 心 的 问 题 ， 为 之 后 五 年 的 金 融 业 改 革 与 发 展 定 下 基 调 和 方 向 。 回 顾 2 0 1 7 年 7 月 的 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 针 对 当 时 金 融 业 较 为 突 出 的 脱 实 向 虚 问 题 ， 明 确 定 调 “ 金 融 是 实 体 经 济 的 血 脉 ， 为 实 体 经 济 服 务 是 金 融 的 天 职 ， 是 金 融 的 宗 旨 ， 也 是 防 范 金 融 风 险 的 根 本 举 措 ” ， 并 宣 布 设 立 国 务 院 金 融 稳 定 发 展 委 员 会 ， 全 面 强 化 金 融 监 管 ， 成 为 金 融 业 严 监 管 和 脱 虚 向 实 的 起 点 。 之 后 ， 资 管 新 规 出 台 ， 影 子 银 行 问 题 得 到 妥 善 治 理 ， 银 行 理 财 去 刚 兑 ， 实 现 全 面 净 值 化 转 型 ； 互 联 网 金 融 纳 入 全 面 监 管 ， P 2 P 行 业 逐 步 清 零 ， 互 联 网 贷 款 利 率 全 面 降 至 2 4 % 以 内 ， 非 法 金 融 活 动 受 到 全 面 取 缔 ； 银 行 信 贷 结 构 ， 也 成 功 实 现 了 结 构 升 级 ， 制 造 业 、 小 微 企 业 、 普 惠 金 融 占 比 不 断 提 升 ， 对 地 产 的 依 赖 度 显 著 下 降 。 同 时 ， 会 议 强 调 “ 要 把 发 展 直 接 融 资 放 在 重 要 位 置 ” ， 对 应 后 续 科 创 板 、 北 交 所 相 继 成 立 、 全 面 注 册 制 推 开 等 资 本 市 场 重 大 改 革 的 落 地 。 同 样 ， 对 于 本 次 会 议 ， 市 场 也 颇 有 期 待 。 当 前 ， 经 济 处 于 新 旧 动 能 转 化 的 关 键 时 期 ， 既 对 金 融 体 系 产 生 重 要 影 响 ， 也 对 金 融 机 构 提 出 新 的 要 求 。 一 方 面 ， 以 地 产 为 代 表 的 旧 动 能 式 微 ， 留 下 大 量 的 遗 留 风 险 和 问 题 ， 如 房 企 爆 雷 、 地 方 债 负 担 等 问 题 ， 在 金 融 体 系 资 产 负 债 表 中 映 射 为 潜 在 风 险 和 不 良 资 产 ； 另 一 方 面 ， 以 先 进 制 造 、 数 字 经 济 、 绿 色 经 济 等 为 代 表 的 新 动 能 升 级 ， 也 需 要 金 融 体 系 做 结 构 优 化 调 整 ， 以 更 高 效 地 匹 配 金 融 资 源 。 同 时 ， 面 对 人 口 老 龄 化 提 速 等 重 要 挑 战 ， 也 需 要 金 融 体 系 提 前 做 出 应 对 和 安 排 。 针 对 上 述 问 题 ， 本 次 中 央 金 融 工 作 会 议 均 有 相 关 表 述 与 着 墨 。 会 议 首 先 强 调 “ 高 质 量 发 展 是 全 面 建 设 社 会 主 义 现 代 化 国 家 的 首 要 任 务 ” ， 并 定 调 “ 金 融 要 为 经 济 社 会 发 展 提 供 高 质 量 服 务 ” 。 在 此 基 础 上 ， 围 绕 当 前 金 融 领 域 重 要 问 题 ， 均 做 出 了 定 调 和 要 求 。 限 于 篇 幅 ， 本 文 仅 择 其 要 点 做 简 要 梳 理 ， 如 需 全 面 了 解 工 作 会 议 要 点 ， 建 议 读 者 阅 读 会 议 全 文 。 1 、 构 建 房 地 产 发 展 新 模 式 就 房 地 产 行 业 化 险 和 构 建 发 展 新 模 式 方 面 ， 本 次 会 议 着 重 从 供 给 侧 、 需 求 侧 、 监 管 侧 三 方 面 展 开 。 从 供 给 侧 来 看 ， 针 对 当 前 房 地 产 投 资 、 销 售 低 迷 ， 以 及 部 分 房 企 遭 遇 流 动 性 危 机 等 问 题 ， 会 议 提 出 要 “ 一 视 同 仁 满 足 不 同 所 有 制 房 地 产 企 业 合 理 融 资 需 求 ” ， 预 计 未 来 对 于 头 部 房 企 ， 融 资 支 持 力 度 会 进 一 步 加 大 ， 保 障 重 要 房 企 的 正 常 经 营 运 转 ， “ 促 进 金 融 与 房 地 产 良 性 循 环 ” 。 从 需 求 侧 来 看 ， 会 议 未 提 及 “ 房 住 不 炒 ” ， 继 续 维 持 “ 我 国 房 地 产 市 场 供 求 关 系 发 生 重 大 变 化 ” 的 判 断 ， 短 期 内 无 需 担 忧 房 地 产 政 策 转 向 。 此 外 ， 会 议 提 到 “ 因 城 施 策 用 好 政 策 工 具 箱 ， 更 好 支 持 刚 性 和 改 善 性 住 房 需 求 ” ， 暗 示 各 地 房 地 产 政 策 仍 有 一 定 优 化 调 整 的 空 间 ； 要 求 “ 加 快 保 障 性 住 房 等 三 大 工 程 建 设 ” ， 意 味 着 保 障 性 住 房 、 城 中 村 改 造 以 及 住 房 租 赁 等 三 大 工 程 项 目 建 设 有 望 提 速 ， 对 房 地 产 行 业 形 成 托 底 的 作 用 。 从 监 管 侧 来 看 ， 会 议 提 出 “ 建 立 地 产 企 业 主 体 监 管 制 度 和 资 金 监 管 ” ， 同 时 强 调 “ 完 善 房 地 产 金 融 宏 观 审 慎 管 理 制 度 ” ， 意 味 着 未 来 监 管 方 向 可 能 更 趋 向 于 精 细 化 管 理 ， 甚 至 会 具 体 到 单 个 企 业 、 单 笔 资 金 ， 压 实 监 管 责 任 。 此 外 ， 三 道 红 线 、 房 地 产 贷 款 集 中 度 等 宏 观 审 慎 管 理 制 度 也 会 有 所 优 化 ， 从 而 拓 宽 金 融 体 系 向 房 企 放 贷 融 资 的 空 间 。 2 、 防 范 化 解 金 融 风 险 防 范 化 解 风 险 历 来 是 金 融 工 作 会 议 的 永 恒 主 题 ， 金 融 工 作 会 议 在 1 9 9 7 年 第 一 次 召 开 ， 其 核 心 目 标 就 是 为 了 应 对 “ 1 9 9 7 亚 洲 金 融 危 机 ” 而 带 来 的 金 融 风 险 。 本 次 会 议 也 不 例 外 ， 指 出 “ 以 全 面 加 强 监 管 、 防 范 化 解 风 险 为 重 点 ， 坚 持 稳 中 求 进 工 作 总 基 调 ， 统 筹 发 展 和 安 全 ， 牢 牢 守 住 不 发 生 系 统 性 金 融 风 险 的 底 线 ” 。 就 当 前 看 ， 除 了 房 地 产 外 ， 防 范 化 解 地 方 债 及 中 小 金 融 机 构 的 风 险 ， 将 是 未 来 一 段 时 间 内 重 点 工 作 。 在 地 方 债 务 风 险 化 解 方 面 ， 会 议 提 出 “ 建 立 防 范 化 解 地 方 债 务 风 险 长 效 机 制 ， 建 立 同 高 质 量 发 展 相 适 应 的 政 府 债 务 管 理 机 制 ， 优 化 中 央 和 地 方 政 府 债 务 结 构 ” 。 所 谓 “ 长 效 机 制 ” ， 包 括 对 地 方 隐 性 债 务 增 量 的 遏 制 、 存 量 化 解 、 债 务 问 责 以 及 相 关 的 激 励 机 制 ， 这 也 是 近 期 “ 特 殊 再 融 资 债 券 ” 发 行 所 要 解 决 的 重 要 问 题 。 同 时 ， “ 同 高 质 量 发 展 相 适 应 的 政 府 债 务 管 理 机 制 ” 则 意 味 着 ， 不 同 经 济 发 展 水 平 的 地 区 会 匹 配 不 同 的 地 方 政 府 债 务 限 制 ， 大 概 率 与 地 方 的 G D P 增 长 水 平 、 财 政 收 入 增 长 水 平 以 及 社 融 增 长 速 度 等 相 匹 配 ， 未 来 地 方 政 府 加 杠 杆 的 能 力 或 将 受 到 限 制 。 与 之 相 应 的 ， 优 化 央 地 债 务 结 构 则 意 味 着 未 来 政 府 加 杠 杆 的 主 体 将 从 地 方 转 移 至 中 央 ， 近 期 “ 增 发 一 万 亿 国 债 ” 已 经 说 明 了 这 种 趋 势 。 在 中 小 金 融 机 构 的 风 险 处 置 方 面 ， 未 来 预 计 对 村 镇 银 行 、 农 村 金 融 机 构 以 及 部 分 城 商 行 等 中 小 银 行 业 金 融 机 构 的 风 险 化 解 进 程 将 会 加 快 。 事 实 上 ， 近 年 来 对 部 分 村 镇 银 行 的 解 散 、 合 并 ， 对 县 、 市 级 农 商 行 、 城 商 行 的 处 置 已 经 在 逐 步 进 行 ， 积 累 了 较 多 的 成 熟 经 验 ， 在 压 实 地 方 责 任 、 属 地 责 任 的 情 况 下 ， 风 险 较 高 的 银 行 业 金 融 机 构 合 并 重 组 应 是 大 势 所 趋 ， 其 它 信 托 、 金 租 等 非 银 金 融 机 构 同 样 如 此 。 事 实 上 ， 无 论 是 地 方 债 还 是 中 小 金 融 机 构 的 风 险 ， 都 并 非 是 单 独 存 在 。 部 分 中 小 银 行 长 期 与 房 地 产 和 地 方 融 资 平 台 高 度 绑 定 ， 再 加 上 地 方 政 府 的 不 当 干 涉 ， 承 担 了 很 多 隐 性 风 险 。 要 想 实 现 经 济 模 式 的 转 变 ， 更 好 的 发 挥 金 融 支 持 实 体 经 济 的 转 变 ， 势 必 要 解 决 隐 患 ， 出 清 过 去 遗 留 的 风 险 ， 才 能 轻 装 上 阵 ， 更 好 地 服 务 实 体 经 济 高 质 量 发 展 。 3 、 金 融 支 持 科 技 创 新 中 央 金 融 工 作 会 议 提 到 ， “ 金 融 要 为 经 济 社 会 发 展 提 供 高 质 量 服 务 ” ， 并 强 调 要 “ 把 更 多 金 融 资 源 用 于 促 进 科 技 创 新 、 先 进 制 造 、 绿 色 发 展 和 中 小 微 企 业 ” ， 再 一 次 突 出 了 科 技 创 新 的 地 位 。 从 全 球 视 角 来 看 ， 国 与 国 之 间 的 经 济 实 力 差 距 ， 本 质 上 正 是 科 技 创 新 能 力 的 差 距 。 近 些 年 ， 我 国 科 技 实 力 的 进 步 有 目 共 睹 ， 但 在 芯 片 、 半 导 体 、 工 业 软 件 、 航 空 发 动 机 等 核 心 技 术 领 域 ， 依 然 面 临 着 “ 卡 脖 子 ” 风 险 ， 需 早 日 在 关 键 核 心 技 术 领 域 实 现 自 主 可 控 。 科 技 的 发 展 ， 离 不 开 金 融 体 系 的 高 效 支 持 。 其 中 ， “ 优 化 融 资 结 构 ， 更 好 发 挥 资 本 市 场 枢 纽 功 能 ， 推 动 股 票 发 行 注 册 制 走 深 走 实 ， 发 展 多 元 化 股 权 融 资 ” ， 是 重 要 一 环 。 在 资 本 市 场 方 面 ， 此 次 中 央 金 融 工 作 会 议 再 次 提 及 了 “ 活 跃 资 本 市 场 ” ， 这 一 表 述 延 续 了 7 月 2 4 日 中 央 政 治 局 会 议 的 部 署 基 调 ， 并 在 此 基 础 上 进 一 步 强 调 要 “ 优 化 融 资 结 构 ， 更 好 发 挥 资 本 市 场 枢 纽 功 能 ， 推 动 股 票 发 行 注 册 制 走 深 走 实 ， 发 展 多 元 化 股 权 融 资 ， 大 力 提 高 上 市 公 司 质 量 ， 培 育 一 流 投 资 银 行 和 投 资 机 构 ” 。 活 跃 资 本 市 场 ， 是 发 挥 资 本 市 场 枢 纽 功 能 的 前 提 条 件 。 要 活 跃 资 本 市 场 ， 离 不 开 资 本 市 场 各 主 要 参 与 方 提 质 增 效 和 高 质 量 发 展 ， 落 脚 点 之 一 就 是 大 力 提 高 上 市 公 司 质 量 ， 推 动 股 票 发 行 注 册 制 走 深 走 实 。 有 了 好 的 上 市 公 司 ， 就 有 好 的 投 资 回 报 ， 自 然 也 能 吸 引 资 金 流 入 ， 从 源 头 上 解 决 了 资 本 市 场 活 跃 度 不 足 的 问 题 。 资 本 市 场 活 跃 度 上 来 后 ， 培 育 一 流 投 资 银 行 和 投 资 机 构 会 事 半 功 倍 ， 资 本 市 场 枢 纽 功 能 也 能 更 好 地 发 挥 作 用 ， 更 好 地 助 力 实 体 经 济 转 型 升 级 和 高 质 量 发 展 。 4 、 做 好 科 技 金 融 、 绿 色 金 融 、 普 惠 金 融 、 养 老 金 融 、 数 字 金 融 五 篇 大 文 章 会 议 提 出 ， 要 “ 做 好 科 技 金 融 、 绿 色 金 融 、 普 惠 金 融 、 养 老 金 融 、 数 字 金 融 五 篇 大 文 章 ” 。 相 比 2 0 1 7 年 ， 科 技 金 融 、 养 老 金 融 、 数 字 金 融 均 是 首 次 出 现 。 其 中 ， 科 技 金 融 ， 是 对 “ 加 强 对 新 科 技 、 新 赛 道 、 新 市 场 的 金 融 支 持 ， 加 快 培 育 新 动 能 新 优 势 ” 等 要 求 的 落 实 ， 表 明 今 后 一 段 时 间 ， 金 融 体 系 要 优 化 资 源 配 置 ， 更 好 地 助 力 科 技 创 新 和 结 构 转 型 升 级 。 养 老 金 融 ， 则 是 对 金 融 助 力 解 决 人 口 加 速 老 龄 化 相 关 问 题 的 回 应 。 从 字 面 意 思 上 看 ， 养 老 金 融 既 要 求 加 强 对 老 年 群 体 的 金 融 服 务 ， 也 强 调 为 青 壮 年 群 体 的 养 老 规 划 做 好 金 融 支 持 。 现 阶 段 ， 后 者 仍 处 于 起 步 阶 段 ， 属 于 发 展 重 点 。 2 0 2 2 年 ， 个 人 养 老 金 试 点 落 地 ， 市 场 普 遍 预 期 个 人 养 老 金 制 度 会 在 今 年 Q 4 全 面 推 开 。 个 人 养 老 金 制 度 离 不 开 养 老 金 融 的 支 持 ， 也 成 为 养 老 金 融 提 速 发 展 的 重 要 推 力 。 数 字 金 融 ， 更 强 调 金 融 业 自 身 的 数 字 化 转 型 。 打 铁 还 得 自 身 硬 ， 金 融 服 务 高 质 量 发 展 ， 以 自 身 的 高 质 量 发 展 为 前 提 。 过 去 五 年 来 ， 金 融 科 技 在 金 融 业 广 泛 落 地 ， 在 降 本 增 效 、 风 险 防 控 等 方 面 取 得 积 极 成 果 。 随 着 大 模 型 的 落 地 ， 生 成 式 人 工 智 能 相 关 技 术 一 日 千 里 ， 正 加 速 在 各 行 各 业 渗 透 落 地 ， 金 融 业 则 首 当 其 冲 。 大 模 型 与 金 融 业 结 合 ， 将 拓 宽 金 融 业 数 字 化 转 型 的 广 度 和 深 度 ， 全 面 提 升 金 融 服 务 实 体 经 济 的 能 力 ， 对 于 提 升 我 国 金 融 业 的 国 际 竞 争 力 也 有 重 要 意 义 。 5 、 历 年 全 国 金 融 工 作 会 议 要 点 一 览 作 为 中 国 金 融 领 域 最 高 规 格 的 会 议 ， 全 国 金 融 工 作 会 议 自 1 9 9 7 年 以 来 ， 每 5 年 召 开 一 次 ， 主 要 是 研 讨 当 时 金 融 领 域 的 基 本 形 势 和 突 出 问 题 ， 确 定 金 融 体 系 下 一 阶 段 的 工 作 方 向 ， 全 面 深 化 金 融 体 制 改 革 。 回 顾 过 去 的 5 次 会 议 改 革 ， 可 以 发 现 ， 尽 管 由 于 时 代 背 景 不 同 ， 导 致 历 次 会 议 主 要 目 标 和 政 策 重 心 有 所 差 异 ， 但 整 体 改 革 精 神 是 循 序 渐 进 、 一 以 贯 之 的 ， 主 要 可 以 分 为 以 下 四 点 ： 一 是 加 强 党 中 央 对 金 融 工 作 的 统 一 领 导 ， 强 化 中 央 对 金 融 事 务 的 管 理 ； 二 是 改 革 金 融 监 管 框 架 ， 加 强 和 完 善 金 融 监 管 ； 三 是 推 动 金 融 体 系 市 场 化 改 革 ， 增 强 金 融 服 务 实 体 经 济 能 力 ； 四 是 解 决 突 出 问 题 ， 整 顿 金 融 乱 象 ， 有 效 防 范 和 化 解 金 融 风 险 。 （ 1 ） 1 9 9 7 年 1 1 月 召 开 了 第 一 次 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 会 议 着 力 完 善 党 在 金 融 系 统 的 集 中 统 一 领 导 ， 整 治 金 融 乱 象 ， 强 调 防 范 和 化 解 风 险 ， 保 障 金 融 体 系 平 稳 运 行 。 会 后 成 立 了 中 央 金 融 工 委 ， 并 撤 销 3 1 个 人 民 银 行 省 级 分 行 ， 成 立 9 大 跨 区 支 行 ， 保 证 央 行 独 立 执 行 货 币 政 策 和 实 施 金 融 监 管 的 权 威 性 。 同 时 ， 还 成 立 了 保 监 会 ， 专 司 监 管 保 险 业 ， 推 动 混 业 监 管 向 分 业 监 管 转 变 ， 强 化 防 范 化 解 金 融 风 险 能 力 。 针 对 四 大 行 资 本 充 足 率 / 呆 坏 账 比 例 不 满 足 《 巴 塞 尔 协 议 》 的 问 题 ， 由 财 政 部 发 行 2 7 0 0 亿 特 别 国 债 向 四 大 行 注 资 ， 补 充 银 行 资 本 金 ， 并 设 立 四 大 资 产 管 理 公 司 负 责 收 购 、 管 理 和 处 置 四 大 行 剥 离 的 不 良 资 产 。 （ 2 ） 2 0 0 2 年 2 月 召 开 了 第 二 次 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 会 议 提 出 要 进 一 步 完 善 现 代 金 融 机 构 体 系 、 市 场 体 系 、 监 管 体 系 和 调 控 体 系 ， 全 面 增 强 我 国 金 融 业 竞 争 力 。 会 后 ， 银 监 会 正 式 成 立 ， 自 此 “ 一 行 三 会 ” 的 金 融 监 管 体 系 正 式 形 成 。 针 对 农 信 社 的 历 史 遗 留 问 题 ， 国 务 院 发 布 《 深 化 农 村 信 用 社 改 革 试 点 方 案 》 ， 在 试 点 改 革 成 功 后 逐 渐 推 向 全 国 。 针 对 外 资 银 行 的 强 力 竞 争 ， 通 过 中 央 汇 金 、 信 达 等 推 进 国 有 商 业 银 行 股 份 制 改 革 ， 推 动 交 行 、 建 行 、 中 行 及 工 行 发 行 上 市 。 （ 3 ） 2 0 0 7 年 1 月 召 开 了 第 三 次 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 会 议 在 推 动 银 行 市 场 化 改 革 上 再 下 重 锤 ， 并 着 力 建 立 多 层 次 的 金 融 市 场 体 系 ， 扩 大 直 接 融 资 比 例 。 会 后 ， 国 开 行 成 为 首 家 商 业 化 运 作 的 政 策 性 银 行 ， 农 行 经 历 多 年 的 不 良 资 产 剥 离 和 注 资 后 ， 最 终 在 A 股 和 港 股 成 功 上 市 ， 金 融 体 制 市 场 化 改 革 取 得 显 著 成 效 。 同 时 ， 创 业 板 正 式 设 立 ， 作 为 主 板 市 场 的 重 要 补 充 ， 在 支 持 中 小 企 业 融 资 成 长 方 面 发 挥 着 重 要 作 用 。 此 外 ， 针 对 我 国 快 速 积 累 的 巨 额 外 汇 储 备 ， 成 立 了 中 投 公 司 ， 专 门 负 责 外 汇 的 投 资 管 理 。 （ 4 ） 2 0 1 2 年 1 月 召 开 了 第 四 次 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 会 议 重 点 关 注 金 融 对 实 体 经 济 的 支 持 作 用 ， 要 求 继 续 推 进 市 场 化 改 革 ， 持 续 提 升 金 融 监 管 能 力 ， 防 范 和 化 解 系 统 性 金 融 风 险 ， 扩 大 金 融 对 外 开 放 。 会 后 ， 社 融 规 模 加 速 扩 张 ， 央 行 取 消 对 商 业 银 行 和 农 村 合 作 金 融 机 构 存 款 利 率 设 置 浮 动 上 限 ， 利 率 市 场 化 改 革 基 本 完 成 。 在 风 险 防 范 上 ， 加 强 对 地 方 融 资 平 台 的 监 管 ， 开 始 地 方 化 债 进 程 ， 正 式 实 行 《 存 款 保 险 条 例 》 ， 维 护 金 融 稳 定 。 在 对 外 开 放 上 ， 积 极 加 强 大 陆 与 港 澳 台 合 作 ， 支 撑 香 港 巩 固 国 际 金 融 中 心 地 位 ， 加 快 建 设 上 海 国 际 金 融 中 心 ， 并 推 动 “ 8 1 1 汇 改 ” ， 人 民 币 自 此 开 始 双 向 波 动 ， 彻 底 告 别 了 单 边 升 值 的 模 式 。 （ 5 ） 2 0 1 7 年 7 月 召 开 了 第 五 次 全 国 金 融 工 作 会 议 ， 会 议 将 “ 主 动 防 范 化 解 系 统 性 金 融 风 险 ” 放 在 更 重 要 的 位 置 ， 要 求 强 化 金 融 监 管 ， 多 层 次 资 本 市 场 建 设 也 有 着 墨 之 处 。 会 上 宣 布 成 立 金 融 稳 定 发 展 委 员 会 ， 在 银 保 监 会 设 立 之 后 ， “ 一 委 一 行 两 会 ” 的 监 管 格 局 正 式 形 成 。 资 管 新 规 出 台 ， 对 资 管 行 业 进 行 全 面 监 管 ， “ 影 子 银 行 ” 问 题 得 到 一 定 缓 解 。 同 时 ， 北 交 所 / 科 创 板 相 继 设 立 ， 与 创 业 板 自 北 而 南 遥 相 呼 应 ， 共 同 服 务 中 小 企 业 创 新 发 展 ， 推 动 建 设 分 层 有 序 的 资 本 市 场 。 【 注 ： 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 订 阅 号 所 载 信 息 或 所 表 述 意 见 仅 为 观 点 交 流 ， 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 专 门 备 注 外 ， 本 文 研 究 数 据 由 同 花 顺 i F i n D 提 供 支 持 】 本 文 由 “ 星 图 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 星 图 金 融 研 究 院 研 究 员 薛 洪 言 、 付 一 夫 、 黄 大 智 、 武 泽 伟 多 重 信 号 ！ 市 场 底 终 于 来 了 ！ 2 0 2 3 1 0 3 1 1 0 : 0 1 周 一 ， A 股 三 大 指 数 开 盘 后 涨 跌 互 现 ， 上 证 指 数 弱 势 震 荡 ， 深 证 成 指 、 创 业 板 指 一 路 走 高 ， 最 终 全 部 收 红 。 市 场 量 能 进 一 步 放 大 ， 成 交 额 时 隔 两 个 月 重 回 万 亿 ， 呈 现 出 放 量 上 涨 的 态 势 。 宏 观 上 ， 1 9 月 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 降 幅 比 1 — 8 月 份 收 窄 2 . 7 个 百 分 点 ， 工 业 利 润 和 A 股 三 季 报 验 证 盈 利 周 期 从 底 部 修 复 ； 万 亿 国 债 落 地 ， 财 政 超 预 期 发 力 证 伪 政 策 退 潮 担 忧 ， 提 升 市 场 中 长 期 增 长 预 期 ； 中 美 高 层 频 繁 接 触 ， 汇 金 出 手 增 持 核 心 资 产 ， 风 险 偏 好 有 望 迎 来 反 转 。 综 合 来 看 ， 现 实 和 预 期 都 在 向 好 ， 阶 段 性 底 部 已 经 临 近 ， 大 A 年 末 或 将 迎 来 转 机 。 本 文 逻 辑 一 、 投 资 展 望 二 、 近 期 市 场 回 顾 三 、 市 场 资 金 动 向 四 、 市 场 温 度 一 、 投 资 展 望 策 略 前 瞻 ： A 股 已 经 呈 现 出 明 显 的 超 跌 反 弹 趋 势 ， 多 重 积 极 变 化 正 在 集 中 涌 现 ： 万 亿 增 量 国 债 落 地 ， 突 破 3 % 赤 字 率 暗 示 财 政 仍 有 加 力 之 处 ， 后 续 预 计 有 配 套 的 降 准 、 降 息 措 施 出 台 ， 稳 增 长 政 策 可 期 ； 汇 金 接 连 出 手 购 入 核 心 资 产 ， 提 振 市 场 情 绪 ， 持 续 改 善 整 体 风 险 偏 好 ； 美 债 利 率 冲 高 回 落 ， 欧 美 央 行 料 停 加 息 ， 全 球 流 动 性 收 紧 趋 势 减 缓 ； 中 美 频 繁 接 触 ， 或 在 A P E C 会 议 上 迎 来 重 大 转 机 。 综 合 来 看 ， A 股 阶 段 底 部 已 经 出 现 ， 或 将 迎 来 阶 段 性 修 复 行 情 。 利 多 因 素 正 在 逐 渐 积 累 ， 市 场 情 绪 压 抑 已 久 ， 后 续 情 绪 反 转 关 键 或 在 于 中 美 A P E C 会 议 、 超 预 期 增 长 政 策 等 重 大 变 化 。 当 前 市 场 风 险 基 本 释 放 到 位 ， 向 下 空 间 有 限 ， 机 会 大 于 风 险 。 技 术 角 度 ： 当 前 上 证 指 数 已 经 站 稳 5 日 均 线 、 收 复 1 0 日 均 线 ， 开 始 拐 头 上 攻 ， 原 先 单 边 下 跌 的 趋 势 有 明 显 的 扭 转 迹 象 ， 深 证 成 指 、 创 业 板 指 同 样 转 头 上 攻 。 大 A 连 续 两 个 交 易 日 放 量 上 涨 ， 量 价 齐 升 可 能 是 确 定 阶 段 性 底 部 的 信 号 。 从 日 度 M A C D 指 标 来 看 ， 1 0 3 0 三 大 指 数 均 现 线 下 金 叉 ， 反 弹 迹 象 较 为 明 朗 。 只 要 后 续 不 跌 破 5 日 均 线 ， 本 轮 反 弹 行 情 有 望 延 续 。 从 指 数 点 位 来 看 ， 3 0 7 0 点 附 近 积 累 了 不 少 的 套 牢 筹 码 等 待 化 解 ， 3 0 日 均 线 同 样 处 于 附 近 ， 后 续 反 弹 高 度 关 键 在 于 能 否 有 效 突 破 3 0 7 0 附 近 的 压 力 区 。 市 场 方 向 ： 1 0 0 0 0 亿 增 量 国 债 正 式 落 地 ， 支 持 灾 后 恢 复 重 建 和 提 升 防 灾 减 灾 救 灾 能 力 ； 国 家 数 据 局 正 式 挂 牌 ， 负 责 协 调 推 进 数 据 基 础 制 度 建 设 ， 统 筹 数 据 资 源 整 合 共 享 和 开 发 利 用 ； 小 米 发 布 年 度 旗 舰 小 米 1 4 ， 广 受 关 注 ， 多 家 头 部 手 机 厂 商 发 布 日 期 同 样 临 近 ， 叠 加 双 十 一 临 近 ， 预 计 迎 来 手 机 出 货 高 峰 。 具 体 来 看 以 下 三 条 线 可 持 续 可 关 注 ： （ 1 ） 增 量 万 亿 国 债 直 接 利 好 的 基 建 板 块 ： 财 政 超 预 期 发 力 ， 特 别 国 债 落 地 信 号 明 显 ， 3 % 的 赤 字 率 或 不 再 是 硬 性 约 束 ， 宽 财 政 下 基 建 或 仍 是 主 要 抓 手 。 万 亿 国 债 今 明 两 年 各 使 用 5 0 0 0 亿 元 ， 实 物 工 作 量 将 在 2 4 年 集 中 释 放 ， 预 计 持 续 利 好 基 建 相 关 板 块 。 （ 2 ） 政 策 扶 持 、 需 求 庞 大 ， 有 望 重 现 上 涨 行 情 的 数 据 要 素 板 块 ： 1 0 月 2 5 日 ， 国 家 数 据 局 正 式 挂 牌 ， 将 在 数 字 驱 动 的 治 理 、 数 字 经 济 的 发 展 以 及 数 字 生 态 系 统 的 壮 大 方 面 发 挥 重 要 作 用 。 目 前 我 国 数 字 经 济 规 模 达 到 了 5 0 . 2 万 亿 元 ， 市 场 需 求 十 分 庞 大 ， 有 望 在 未 来 重 现 上 涨 行 情 。 （ 3 ） 旗 舰 发 布 、 临 近 高 峰 、 业 绩 向 好 的 手 机 产 业 链 。 近 来 小 米 发 布 年 度 旗 舰 小 米 1 4 / 小 米 1 4 P R O ， 多 项 参 数 表 现 亮 眼 ， 在 市 场 上 赢 得 了 广 泛 关 注 ， 后 续 V I V O 、 一 加 等 头 部 厂 商 也 将 在 1 1 月 集 中 发 布 旗 舰 机 型 。 叠 加 双 十 一 为 传 统 换 机 高 峰 ， 预 计 各 家 手 机 厂 商 都 将 有 较 好 的 销 售 表 现 ， 手 机 产 业 链 也 将 迎 来 业 绩 反 弹 ， 市 场 或 将 给 予 更 多 的 重 视 。 二 、 A 股 、 基 金 市 场 回 顾 （ 一 ） A 股 市 场 上 周 A 股 先 跌 后 涨 ， 触 底 反 弹 ， 8 大 指 数 全 线 收 涨 ， 成 交 量 也 实 现 有 效 放 大 ， A 股 本 轮 探 底 或 已 临 近 尾 声 。 从 市 场 风 格 来 看 ， 小 盘 股 表 现 好 于 大 盘 、 中 盘 股 。 当 周 汽 车 零 部 件 、 生 物 科 技 等 涨 幅 靠 前 ， 成 长 表 现 稍 好 于 价 值 ， 科 创 5 0 主 要 被 半 导 体 成 分 股 拖 累 。 北 上 资 金 保 持 净 流 出 ， 但 流 出 规 模 环 比 大 幅 下 行 。 板 块 来 看 ， 当 周 2 6 个 一 级 板 块 表 现 不 错 ， 环 比 前 周 整 体 情 况 大 幅 转 好 ， 因 此 赚 钱 效 应 也 变 好 。 涨 幅 靠 前 的 聚 集 在 农 林 牧 渔 、 医 药 生 物 、 食 品 饮 料 、 汽 车 等 领 域 ， 主 要 源 于 汇 金 出 手 ， 推 动 核 心 资 产 触 底 回 升 。 跌 幅 较 大 的 则 包 括 美 容 护 理 、 通 信 、 煤 炭 等 领 域 ， 主 要 源 于 前 期 上 涨 后 行 情 回 调 。 更 多 数 板 块 周 内 表 现 都 要 强 于 前 周 ， 3 0 个 板 块 实 现 回 涨 或 者 跌 幅 收 窄 。 整 体 来 看 ， 当 周 行 情 偏 强 。 （ 二 ） 基 金 市 场 上 周 各 大 基 金 指 数 走 势 分 化 ， 表 现 同 A 股 出 现 一 定 分 化 。 当 周 美 债 利 率 连 创 新 高 ， 压 制 海 外 权 益 市 场 走 势 ， 导 致 Q D I I 型 基 金 跌 幅 靠 前 。 增 发 国 债 消 息 落 地 ， 债 市 对 于 政 策 力 度 、 经 济 复 苏 担 忧 加 重 ， 债 券 型 基 金 同 样 收 跌 。 总 体 来 看 ， 深 市 表 现 好 于 上 市 ， 资 本 市 场 上 行 向 基 金 传 导 可 能 还 需 要 一 定 的 时 间 。 上 周 基 金 收 益 率 中 商 品 型 基 金 周 收 益 率 中 枢 最 高 ， 为 0 . 9 0 % ， 环 比 1 . 5 3 p c t . 尽 管 股 票 型 、 混 合 型 基 金 周 收 益 率 中 枢 落 在 0 % 以 下 ， 但 环 比 前 周 情 况 大 幅 好 转 ， 环 比 + 3 . 5 2 p c t 、 + 3 . 0 1 p c t 。 具 体 到 年 收 益 率 中 枢 ， 除 F O F 型 基 金 继 续 小 幅 下 行 ， 环 比 下 跌 0 . 4 1 p c t 之 外 ， 其 余 基 金 年 收 益 率 中 枢 都 有 一 定 上 移 。 三 、 A 股 、 基 金 市 场 资 金 动 向 （ 一 ） A 股 市 场 主 力 资 金 当 周 呈 净 流 入 状 态 。 从 申 万 一 级 行 业 来 看 ， 流 入 行 业 2 9 个 ， 近 一 周 净 流 入 8 8 9 亿 元 ， 环 比 前 周 大 幅 上 升 ， 资 金 抄 底 十 分 积 极 。 其 中 电 子 净 流 入 超 过 1 5 0 亿 元 ， 汽 车 、 医 药 生 物 净 流 入 额 超 过 9 0 亿 元 ； 净 流 出 上 ， 仅 有 银 行 流 出 超 1 8 亿 元 ， 美 容 护 理 小 幅 流 出 不 到 1 0 0 0 万 。 北 向 资 金 当 周 净 卖 出 5 1 . 1 4 亿 元 ， 环 比 前 周 大 降 1 8 9 亿 元 。 主 要 买 入 电 力 、 央 企 国 企 改 革 、 抖 音 等 相 关 概 念 ， 净 买 超 1 0 亿 元 ， 新 能 源 净 卖 出 接 近 6 8 . 2 0 亿 元 ， 锂 电 池 净 卖 出 超 5 5 亿 元 。 赛 力 斯 、 长 安 汽 车 、 科 大 讯 飞 等 居 净 买 额 个 股 前 列 。 南 向 资 金 当 周 净 买 入 4 5 . 0 1 亿 港 元 ， 连 续 净 买 入 5 周 。 其 中 沪 港 通 净 买 入 5 4 . 4 3 亿 港 元 ， 深 港 通 净 卖 出 9 . 4 2 亿 港 元 。 中 芯 国 际 、 工 商 银 行 、 建 设 银 行 、 长 城 汽 车 、 中 国 银 行 等 居 净 买 额 个 股 前 列 。 （ 二 ） 基 金 市 场 上 周 开 放 申 购 基 金 7 5 只 ， 涉 及 大 成 、 天 弘 、 富 国 、 广 发 等 2 7 家 基 金 公 司 。 合 计 3 1 0 亿 元 ， 变 动 不 大 。 周 内 申 购 基 金 包 括 2 3 只 主 动 权 益 型 基 金 、 4 只 指 数 型 基 金 、 1 8 只 债 券 型 基 金 、 1 4 只 F O F 型 基 金 、 1 只 Q D I I 型 基 金 、 4 只 货 币 型 基 金 、 1 1 只 固 收 + 型 基 金 。 整 体 来 看 申 购 数 量 和 规 模 呈 小 幅 变 动 。 四 、 市 场 温 度 从 近 5 年 以 来 分 位 值 来 看 ， 上 周 6 大 指 数 估 值 全 线 上 涨 。 深 证 成 指 触 底 反 弹 ， 回 升 幅 度 最 大 ， 达 到 了 1 3 . 6 4 p c t ， 上 证 5 0 作 为 核 心 资 产 涨 幅 也 达 到 了 4 . 2 8 p c t ， 其 余 指 数 估 值 涨 幅 大 致 在 0 . 5 % 2 % 之 间 。 总 得 来 说 ， A 股 仍 有 较 好 的 性 价 比 ， 适 宜 缓 缓 图 之 。 从 上 市 以 来 板 块 分 位 值 来 看 ， 截 至 1 0 月 3 0 日 收 盘 ， 2 6 个 板 块 估 值 上 修 ， 估 值 分 位 数 大 幅 上 涨 5 . 0 4 p c t ， 市 场 行 情 极 好 。 农 林 牧 渔 板 块 上 涨 靠 前 ， 大 幅 上 涨 3 9 . 3 6 p c t ， 主 要 是 之 前 的 超 跌 回 补 。 计 算 机 、 综 合 、 非 银 金 融 板 块 涨 势 同 样 不 错 ， 上 涨 超 过 1 0 p c t 。 板 块 估 值 中 位 数 为 纺 织 服 饰 （ 1 7 . 9 1 % ） ， 平 均 估 值 仍 处 于 历 史 偏 低 位 。 从 3 年 股 债 性 价 比 来 看 ， 截 至 1 0 月 3 0 日 ， 万 得 全 A 市 盈 率 倒 数 与 十 年 期 国 债 （ 2 . 7 1 % ） 的 比 值 为 2 . 1 9 ， 环 比 0 . 0 2 ， 而 历 史 均 值 为 1 . 8 7 ， 处 于 近 3 年 的 中 性 偏 低 位 ， 历 史 分 位 值 位 置 处 于 8 9 . 7 1 % （ 即 性 价 比 高 于 8 9 . 7 1 % 的 时 间 ） ， 环 比 3 . 2 0 p c t 。 中 证 8 0 0 、 沪 深 3 0 0 、 中 证 5 0 0 和 中 证 1 0 0 0 的 股 债 性 价 比 历 史 分 位 值 分 别 处 于 9 2 . 6 5 % （ 环 比 2 . 6 3 p c t ） 、 9 4 . 2 2 % （ 环 比 1 . 2 4 p c t ） 、 6 3 . 2 5 % （ 环 比 1 . 6 6 p c t ） 和 4 2 . 7 6 % （ 环 比 8 . 4 9 p c t ） 。 较 上 期 来 看 ， 随 着 股 市 上 行 、 债 市 下 跌 ， 整 体 上 A 股 性 价 比 小 幅 下 行 ； 现 买 入 持 有 3 年 盈 利 概 率 为 9 8 . 1 1 % ， 继 续 下 降 ； 1 0 Y 国 债 利 率 环 比 + 1 B P ； 小 盘 股 吸 引 力 大 幅 下 行 ， 大 盘 股 下 行 幅 度 相 对 较 窄 。 【 注 ： 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 订 阅 号 所 载 信 息 或 所 表 述 意 见 仅 为 观 点 交 流 ， 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 专 门 备 注 外 ， 本 文 研 究 数 据 由 同 花 顺 i F i n D 提 供 支 持 】 本 文 由 “ 星 图 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 星 图 金 融 研 究 院 研 究 员 武 泽 伟 救 市 大 招 ， 终 于 来 了 ！ 2 0 2 3 1 0 3 0 0 9 : 2 1 1 0 月 2 4 日 ， 全 国 人 大 常 委 会 第 六 次 会 议 表 决 通 过 了 批 准 国 务 院 增 发 国 债 和 2 0 2 3 年 中 央 预 算 调 整 方 案 的 决 议 草 案 。 本 次 发 行 国 债 将 作 为 特 别 国 债 管 理 ， 主 要 用 于 支 持 灾 后 恢 复 重 建 和 弥 补 防 灾 减 灾 救 灾 短 板 ， 整 体 提 升 我 国 抵 御 自 然 灾 害 的 能 力 。 此 次 增 发 国 债 将 由 中 央 承 担 还 本 付 息 ， 全 部 列 为 中 央 财 政 赤 字 。 中 央 财 政 将 在 4 季 度 增 发 2 0 2 3 年 国 债 1 0 0 0 0 亿 元 ， 筹 集 资 金 将 全 部 通 过 转 移 支 付 方 式 安 排 给 地 方 ， 今 年 拟 安 排 使 用 5 0 0 0 亿 元 ， 结 转 明 年 使 用 5 0 0 0 亿 元 。 全 国 财 政 赤 字 将 由 3 8 8 0 0 亿 元 增 加 到 4 8 8 0 0 亿 元 ， 预 计 2 0 2 3 年 赤 字 率 由 3 % 提 高 到 3 . 8 % 左 右 。 中 央 赤 字 加 码 空 间 较 大 ， 本 次 转 移 有 助 于 缓 解 央 地 财 权 事 权 不 匹 配 的 问 题 。 截 止 至 2 0 2 3 年 Q 1 ， 我 国 中 央 政 府 赤 字 率 仅 为 2 1 . 4 0 % ， 远 低 于 5 1 . 5 0 % 的 政 府 整 体 赤 字 率 ， 相 较 新 兴 市 场 6 7 . 4 0 % 、 欧 美 等 发 达 国 家 9 1 . 8 0 % / 1 1 0 . 1 0 % 的 赤 字 率 也 有 较 大 的 挪 腾 空 间 。 相 较 收 入 下 降 、 债 务 缠 身 的 地 方 政 府 ， 中 央 筹 资 能 力 更 强 ， 是 当 前 少 有 的 同 时 具 备 加 杠 杆 能 力 和 加 杠 杆 空 间 的 主 体 。 本 次 增 发 国 债 ， 支 援 地 方 建 设 ， 可 以 缓 解 地 方 政 府 财 政 压 力 ， 优 化 地 方 债 务 结 构 ， 同 时 也 有 助 于 补 短 板 、 强 弱 项 、 惠 民 生 ， 改 善 人 民 生 活 ， 增 加 社 会 福 祉 。 3 季 度 G D P 增 长 4 . 9 % ， 突 破 3 % 赤 字 约 束 传 递 积 极 信 号 、 稳 定 市 场 预 期 。 由 于 疫 情 长 尾 效 应 、 海 外 需 求 下 滑 、 地 产 销 售 失 速 等 多 重 不 利 因 素 ， 国 内 增 长 动 能 不 足 ， 复 苏 斜 率 趋 缓 。 不 过 ， 在 一 系 列 稳 增 长 政 策 持 续 落 地 后 ， 3 季 度 经 济 数 据 终 于 呈 现 出 全 面 改 善 的 态 势 ， 9 月 制 造 业 P M I 回 升 至 荣 枯 线 以 上 ， P P I 数 据 连 续 4 月 回 暖 ， 经 济 景 气 度 水 平 有 所 上 升 。 3 季 度 G D P 同 比 超 预 期 增 长 4 . 9 % ， 完 成 全 年 5 % 增 长 目 标 压 力 不 大 ， 市 场 对 于 稳 增 长 政 策 退 潮 的 担 忧 逐 渐 上 升 ， 资 本 市 场 也 出 现 显 著 回 调 。 当 前 增 发 1 0 0 0 0 亿 国 债 ， 将 赤 字 率 升 至 3 . 8 % 的 水 平 ， 基 本 与 2 0 2 0 年 疫 情 期 间 3 . 6 % 基 本 相 当 ， 表 明 在 当 前 特 殊 环 境 下 ， 3 % 赤 字 率 的 硬 性 约 束 大 大 下 降 ， 政 策 弹 性 提 高 ， 从 而 进 一 步 打 开 了 市 场 对 于 后 续 积 极 财 政 政 策 持 续 发 力 的 想 象 空 间 ， 有 助 于 扭 转 市 场 对 于 未 来 的 悲 观 预 期 。 增 量 财 政 政 策 加 力 提 效 ， 提 前 蓄 力 拉 动 需 求 、 支 持 复 苏 。 依 据 习 总 书 记 “ 到 2 0 3 5 年 实 现 经 济 总 量 或 人 均 收 入 翻 一 番 ” 的 远 景 目 标 ， G D P 年 均 增 速 需 要 达 到 4 . 6 % 左 右 。 但 是 按 照 本 年 5 % 的 增 速 目 标 ， 去 年 到 今 年 的 年 均 复 合 增 速 预 计 仅 为 4 % 左 右 ， 大 幅 低 于 潜 在 增 速 ， 增 长 压 力 较 为 突 出 。 考 虑 到 美 联 储 “ h i g h e r f o r l o n g e r ” 、 地 缘 摩 擦 加 剧 、 地 产 投 资 失 速 等 系 统 性 风 险 ， 2 4 年 增 长 形 势 整 体 不 确 定 性 较 大 。 本 次 增 发 国 债 今 明 两 年 各 支 出 5 0 0 0 亿 元 ， 预 计 将 大 幅 扩 大 总 需 求 ， 拉 升 年 内 及 明 年 基 建 投 资 增 速 、 固 定 资 产 投 资 增 速 ， 对 冲 民 间 投 资 增 速 下 行 。 考 虑 到 2 3 年 已 经 临 近 年 末 ， 对 应 实 物 工 作 量 大 部 分 将 在 2 4 年 释 放 ， 增 量 财 政 政 策 效 果 将 主 要 体 现 在 明 年 经 济 增 速 ， 按 照 我 国 0 . 5 0 . 7 的 财 政 支 出 乘 数 估 算 ， 大 致 能 撬 动 G D P 提 高 0 . 5 个 百 分 点 左 右 ， 实 际 上 有 助 于 提 前 打 好 2 4 年 经 济 复 苏 基 础 ， 推 动 今 明 两 年 经 济 增 速 更 快 回 升 至 合 理 水 平 ， 促 进 2 0 3 5 远 景 目 标 的 实 现 。 2 3 年 财 政 政 策 疲 软 ， 货 币 政 策 积 极 ， 后 续 财 政 / 货 币 政 策 有 望 协 同 发 力 。 由 于 减 税 降 费 、 土 拍 收 入 减 少 ， 一 般 公 共 财 政 和 政 府 性 基 金 收 入 承 压 ， 影 响 财 政 支 出 发 力 放 缓 ， 整 体 财 政 力 度 低 于 去 年 ， 货 币 政 策 延 续 稳 健 发 力 ， 年 初 以 来 降 准 5 0 B P 、 调 降 M L F 利 率 2 5 B P ， 连 续 释 放 中 长 期 流 动 性 ， 引 导 实 体 融 资 利 率 下 行 ， 整 体 呈 现 出 财 政 不 强 / 货 币 不 紧 的 政 策 组 合 。 增 发 1 0 0 0 0 亿 国 债 后 ， 预 计 4 季 度 财 政 政 策 刺 激 力 度 有 望 进 一 步 扩 大 ， 2 4 年 财 政 政 策 也 将 靠 前 发 力 ， 货 币 政 策 则 将 继 续 维 持 宽 松 ， 央 行 或 再 次 通 过 降 准 投 放 中 长 期 流 动 性 ， 对 冲 发 债 影 响 ， 年 内 也 不 排 除 继 续 降 息 的 可 能 。 宽 财 政 / 宽 货 币 政 策 互 相 配 合 ， 有 助 于 激 发 经 济 真 实 需 求 ， 拓 展 宽 货 币 向 宽 信 用 的 传 导 途 径 ， 避 免 货 币 淤 积 导 致 货 币 政 策 效 果 下 降 甚 至 失 灵 ， 更 好 地 达 到 拉 动 经 济 增 长 的 效 果 。 从 对 市 场 影 响 来 看 ， 预 计 债 市 维 持 震 荡 ， 利 好 权 益 及 商 品 市 场 。 “ 特 别 国 债 ” 一 直 是 下 半 年 以 来 债 市 担 忧 的 供 给 冲 击 ， 此 次 官 宣 “ 利 空 出 尽 ” ， 对 债 市 情 绪 将 起 到 一 定 的 提 振 效 果 ， 不 过 也 会 进 一 步 加 重 债 市 对 于 明 年 基 本 面 向 好 的 担 忧 ， 债 市 走 势 预 计 将 较 为 纠 结 ， 大 概 率 双 向 波 动 。 对 于 权 益 、 商 品 市 场 而 言 ， 万 亿 国 债 将 直 接 利 好 权 益 市 场 基 建 板 块 、 商 品 市 场 黑 色 板 块 ， 同 时 ， 也 有 利 于 稳 定 投 资 者 信 心 ， 提 升 未 来 乐 观 预 期 ， 修 复 整 体 风 险 偏 好 ， 从 而 自 估 值 、 业 绩 两 端 改 善 权 益 市 场 表 现 ， 具 体 来 看 ， 由 于 大 部 分 政 策 效 果 将 在 2 4 年 体 现 ， 股 市 可 能 重 现 今 年 年 初 预 期 / 现 实 博 弈 ， 商 品 市 场 表 现 则 可 能 与 资 金 投 放 进 度 密 切 相 关 ， 相 关 板 块 短 期 内 可 能 出 现 结 构 性 反 弹 。 具 体 到 A 股 市 场 ， 历 次 增 发 国 债 对 大 A 都 有 较 好 的 提 振 效 果 ， 股 市 或 正 在 加 速 见 底 。 统 计 自 2 0 0 0 年 以 来 的 历 次 年 中 增 发 国 债 ， 分 别 发 生 在 2 0 0 0 年 8 月 / 2 0 0 7 年 6 月 / 2 0 1 7 年 8 月 / 2 0 2 0 年 3 月 ， 对 应 上 证 指 数 当 月 涨 幅 分 别 在 7 . 2 % / 4 5 . 1 % / 5 . 2 % / 2 7 . 2 % ， 主 要 是 由 于 财 政 政 策 发 力 稳 定 市 场 情 绪 ， 提 高 市 场 整 体 估 值 水 平 。 结 合 大 A 当 前 情 况 ， 支 持 政 策 层 出 不 穷 ， 经 济 数 据 全 面 改 善 ， 2 季 度 或 是 盈 利 底 ， 企 业 盈 利 也 实 现 触 底 回 升 ， 现 在 拖 累 市 场 的 主 要 因 素 是 悲 观 预 期 导 致 资 金 持 续 外 流 ， 压 制 市 场 估 值 。 当 前 万 亿 国 债 的 发 行 或 将 成 为 市 场 情 绪 反 转 的 关 键 ， 盈 利 底 之 后 ， 市 场 底 或 也 到 来 不 远 。 【 注 ： 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 订 阅 号 所 载 信 息 或 所 表 述 意 见 仅 为 观 点 交 流 ， 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 专 门 备 注 外 ， 本 文 研 究 数 据 由 同 花 顺 i F i n D 提 供 支 持 】 本 文 由 “ 星 图 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 星 图 金 融 研 究 院 研 究 员 武 泽 伟 抄 了 N 次 底 之 后 ， 这 次 来 真 的 ？ 2 0 2 3 1 0 2 7 0 9 : 3 1 即 将 过 去 的 十 月 ， 让 A 股 市 场 中 的 投 资 者 倍 加 煎 熬 。 国 庆 长 假 归 来 后 ， A 股 市 场 不 仅 没 能 受 到 经 济 不 断 回 暖 的 刺 激 反 弹 ， 反 而 进 一 步 加 速 下 跌 。 以 沪 深 3 0 0 指 数 的 表 现 看 ， 年 初 至 今 （ 截 至 2 0 2 3 1 0 2 5 ， 下 同 ） 跌 幅 为 9 . 5 % ， 而 1 0 月 初 至 今 ， 沪 深 3 0 0 指 数 跌 幅 就 达 到 了 5 . 0 2 % 。 也 就 是 说 年 初 至 今 的 跌 幅 中 ， 1 0 月 至 今 的 跌 幅 占 了 一 大 部 分 。 以 “ 7 . 2 4 政 治 局 会 议 ” 和 “ 8 . 2 8 四 箭 齐 发 ” 两 个 标 志 性 的 时 间 点 来 看 ， 监 管 已 经 不 遗 余 力 的 在 向 市 场 释 放 种 种 利 好 ， 包 括 降 低 印 花 税 、 I P O 收 紧 、 降 低 两 融 保 证 金 比 例 、 限 制 部 分 融 券 、 限 制 大 股 东 减 持 、 鼓 励 分 红 、 鼓 励 回 购 、 汇 金 出 手 托 底 等 等 各 种 各 样 的 政 策 。 但 市 场 显 然 并 不 买 账 。 以 过 去 历 史 上 历 次 救 市 的 政 策 看 ， 无 论 “ 7 . 2 4 政 治 局 会 议 ” 和 “ 8 . 2 8 四 箭 齐 发 ” 都 已 经 可 以 看 作 是 “ 政 策 底 ” ， 毕 竟 从 政 策 的 角 度 看 ， 现 在 已 经 很 难 说 有 比 上 述 这 些 政 策 更 加 有 力 度 的 政 策 出 台 ， 即 便 是 市 场 呼 声 已 久 的 “ 平 准 基 金 ” ， 在 汇 金 出 手 自 购 后 ， 已 经 是 某 种 意 义 的 “ 平 准 基 金 ” 了 。 但 政 策 底 之 后 ， 市 场 期 待 已 久 的 “ 市 场 底 ” 却 迟 迟 没 有 出 现 。 目 前 ， 市 场 各 方 对 “ 现 在 已 是 市 场 底 部 区 间 ” 基 本 达 成 共 识 ， 那 么 还 有 哪 些 因 素 在 制 约 着 市 场 反 弹 的 力 量 ？ 我 们 以 当 前 A 股 的 基 本 面 以 及 估 值 的 角 度 来 看 ， 或 许 可 以 解 释 当 前 易 跌 难 涨 的 市 场 。 首 先 仍 然 是 来 看 估 值 ， 估 值 是 最 重 要 的 指 标 之 一 ， 在 任 何 的 一 轮 牛 市 行 情 中 ， 都 躲 不 开 拉 估 值 的 一 个 阶 段 。 以 2 0 1 9 年 初 至 2 0 2 1 年 初 的 牛 市 为 例 ， 期 间 主 要 分 为 两 段 行 情 ， 第 一 波 是 2 0 1 9 年 初 至 2 0 2 0 年 3 月 的 估 值 提 升 行 情 ， 期 间 沪 深 3 0 0 指 数 涨 幅 近 4 0 % ， 但 沪 深 3 0 0 指 数 的 盈 利 能 力 并 无 根 本 变 化 ， 期 间 沪 深 3 0 0 指 数 整 体 归 母 净 利 润 基 本 保 持 在 1 0 % 左 右 的 增 速 水 平 上 ， 甚 至 全 年 逐 季 略 有 下 降 。 同 时 期 ， 沪 深 3 0 0 指 数 的 P T E E M 从 1 0 x 左 右 增 长 至 1 2 x 。 随 后 的 市 场 的 演 绎 被 更 多 投 资 者 所 铭 记 ， 核 心 资 产 暴 涨 的 估 值 与 显 著 低 于 预 期 的 盈 利 能 力 ， 带 来 了 核 心 资 产 的 大 幅 度 杀 估 值 ， 沪 深 3 0 0 指 数 在 2 0 2 0 年 3 月 的 不 到 一 个 月 时 间 内 ， 跌 幅 达 到 了 1 6 % 。 因 此 从 估 值 的 角 度 来 说 ， 牛 市 启 动 前 ， 估 值 被 极 限 压 制 基 本 是 必 要 条 件 。 回 到 当 下 的 市 场 ， 如 果 同 样 以 沪 深 3 0 0 指 数 的 市 盈 率 估 值 来 看 ， 截 至 2 0 2 3 年 1 0 月 2 5 日 ， 沪 深 3 0 0 指 数 P E T T M 为 1 0 . 9 5 x ， 与 2 0 1 8 年 底 的 1 0 x 相 差 不 多 ， 当 前 估 值 处 于 历 史 分 位 点 大 约 1 5 . 8 % 的 位 置 上 ， 虽 然 估 值 已 经 很 低 ， 但 如 果 说 距 离 极 值 的 点 位 ， 仍 然 有 一 定 的 空 间 。 不 过 市 盈 率 的 估 值 总 是 需 要 和 市 场 的 无 风 险 利 率 有 一 定 的 匹 配 ， 以 另 一 个 指 标 — — 沪 深 3 0 0 指 数 的 风 险 溢 价 ， 更 能 衡 量 当 前 市 场 的 风 险 水 平 。 目 前 十 年 期 中 债 利 率 约 为 2 . 7 % ， 以 此 作 为 衡 量 基 准 ， 截 至 2 0 2 3 年 1 0 月 2 5 日 ， 沪 深 3 0 0 指 数 风 险 溢 价 约 为 6 . 4 % ， 从 近 十 年 的 风 险 溢 价 水 平 上 ， 处 于 8 8 % 左 右 的 历 史 分 位 值 上 。 如 果 以 极 端 水 平 来 衡 量 ， 过 去 十 年 间 ， 沪 深 3 0 0 指 数 的 风 险 溢 价 有 过 五 次 短 暂 的 历 史 高 于 目 前 的 水 平 。 第 一 次 是 2 0 1 4 年 6 月 8 . 2 5 % 的 最 高 位 置 ， 当 时 为 牛 市 启 动 前 夕 ； 第 二 次 是 2 0 1 6 年 1 月 的 6 . 5 1 % ， 为 股 市 去 杠 杆 暴 跌 的 末 期 ； 第 三 次 是 2 0 1 9 年 1 月 的 6 . 7 6 % ， 同 样 是 2 0 1 9 年 牛 市 启 动 的 前 期 ； 第 四 次 是 2 0 2 0 年 4 月 6 . 5 5 % ， 为 核 心 资 产 暴 跌 潮 末 期 ； 第 五 次 是 2 0 2 2 年 1 0 月 的 7 . 0 8 % ， 是 疫 情 防 控 政 策 调 整 前 期 的 “ 最 后 一 跌 ” 。 如 果 以 极 值 水 平 看 ， 当 前 6 . 4 % 的 风 险 溢 价 距 离 上 述 几 次 的 极 端 值 ， 仍 然 有 一 定 距 离 ， 特 别 是 2 0 1 4 年 和 2 0 2 2 年 1 0 月 ， 市 场 极 端 恐 惧 的 行 情 下 ， 风 险 溢 价 水 平 曾 短 暂 的 突 破 至 7 % 和 8 % 的 水 平 上 。 但 需 要 注 意 的 是 ， 市 场 在 这 样 的 极 值 水 平 上 停 留 时 间 极 短 ， 一 般 仅 有 三 到 五 个 交 易 日 ， 随 后 会 开 始 回 归 。 因 此 ， 以 沪 深 3 0 0 指 数 风 险 溢 价 水 平 看 ， 当 前 确 认 的 底 部 很 坚 实 ， 虽 然 仍 有 一 定 的 下 探 空 间 ， 但 从 持 续 时 间 看 ， 将 开 始 逐 步 向 均 值 回 归 。 估 值 之 外 ， 其 次 是 来 看 整 个 A 股 的 基 本 面 情 况 。 从 盈 利 能 力 上 看 ， 牛 市 的 来 临 来 不 开 市 场 整 体 盈 利 能 力 的 提 升 。 以 沪 深 3 0 0 指 数 来 代 表 A 股 上 市 公 司 盈 利 能 力 的 表 现 可 以 看 出 ， 每 一 轮 牛 市 的 启 动 和 持 续 ， 都 绝 对 离 不 开 上 市 公 司 整 体 盈 利 增 速 能 力 的 高 企 。 仍 然 以 2 0 1 9 年 初 至 2 0 2 1 年 初 的 牛 市 为 例 ， 期 间 第 一 波 行 情 主 要 来 自 于 市 场 对 前 期 极 端 恐 惧 行 情 杀 估 值 的 修 复 。 但 在 完 成 估 值 的 修 复 后 ， 市 场 的 第 二 波 上 涨 来 自 于 估 值 与 盈 利 能 力 的 “ 戴 维 斯 双 击 ” 行 情 。 在 2 0 2 0 年 3 月 核 心 资 产 杀 估 值 后 ， 从 2 0 2 0 年 3 月 末 至 2 0 2 1 年 2 月 末 ， 期 间 沪 深 3 0 0 指 数 涨 幅 远 超 第 一 波 的 上 涨 ， 期 间 涨 幅 最 高 约 6 5 % 。 从 估 值 水 平 上 看 ， 期 间 沪 深 3 0 0 指 数 P E T T M 从 1 0 . 7 x 涨 至 1 7 . 5 x 。 而 在 盈 利 能 力 表 现 上 ， 沪 深 3 0 0 指 数 整 体 归 母 净 利 润 增 速 从 2 0 2 0 年 一 季 度 触 底 后 逐 季 加 速 ， 从 2 0 2 0 Q 1 至 2 0 2 1 Q 1 ， 指 数 累 计 盈 利 增 速 分 别 为 1 8 . 9 7 % 、 1 7 . 7 3 % 、 8 . 0 2 % 、 0 . 1 9 % 、 3 6 . 1 3 % ， 呈 现 了 完 整 的 逐 季 递 增 趋 势 。 回 到 当 前 沪 深 3 0 0 指 数 的 盈 利 表 现 来 看 ， 指 数 整 体 盈 利 增 速 从 2 0 2 1 年 一 季 度 后 一 路 向 下 ， 2 0 2 2 年 全 年 维 持 在 低 位 ， 2 0 2 3 年 以 来 则 进 一 步 下 滑 ， 到 2 0 2 3 年 上 半 年 ， 沪 深 3 0 0 指 数 盈 利 增 速 同 比 下 降 0 . 1 % ， 显 示 指 数 基 本 面 可 能 仍 然 尚 未 触 底 。 但 另 一 方 面 ， 从 宏 观 经 济 的 基 本 面 来 看 ， 包 括 P M I 、 P P I 、 社 零 、 出 口 等 数 据 ， 均 已 从 7 月 开 始 触 底 反 弹 。 其 中 制 造 业 P M I 从 2 0 2 3 年 5 月 的 4 8 . 8 % 一 路 反 弹 至 9 月 的 5 0 . 2 % ， 并 在 9 月 重 回 扩 张 区 间 ； P P I 从 6 月 的 5 . 4 % 反 弹 至 9 月 的 2 . 5 % ； 社 零 增 速 从 7 月 的 2 . 5 % 反 弹 至 9 月 的 5 . 5 % ； 出 口 金 额 从 7 月 的 1 4 . 3 % 反 弹 至 9 月 的 6 . 2 % （ 人 民 币 计 价 ） 。 因 此 ， 从 指 数 的 基 本 面 来 看 ， 虽 然 沪 深 3 0 0 指 数 盈 利 增 速 仍 然 较 差 ， 但 一 系 列 宏 观 经 济 的 先 行 指 标 已 经 显 示 经 济 显 著 向 好 ， 受 到 宏 观 经 济 到 企 业 盈 利 转 化 时 滞 的 影 响 ， 指 数 整 体 的 盈 利 表 现 最 迟 将 在 四 季 度 有 显 著 的 好 转 。 综 合 来 看 ， 在 估 值 方 面 ， 沪 深 3 0 0 指 数 的 风 险 溢 价 已 经 到 达 历 史 最 高 的 几 次 水 平 上 ， 虽 然 距 离 极 值 仍 有 一 定 空 间 ， 但 历 史 证 明 指 数 在 极 值 停 留 时 间 往 往 较 短 ， 随 后 会 开 始 估 值 回 归 之 路 。 在 盈 利 能 力 方 面 ， 沪 深 3 0 0 指 数 整 体 净 利 润 增 速 虽 然 尚 未 触 底 反 弹 ， 但 经 济 的 先 行 指 标 已 经 触 底 反 弹 ， 受 到 时 滞 影 响 ， 上 市 公 司 净 利 润 增 速 表 现 最 迟 将 在 四 季 度 有 较 好 的 表 现 。 而 随 着 估 值 的 触 底 和 盈 利 增 速 的 触 底 ， 当 前 指 数 底 部 区 间 的 确 立 也 已 明 确 ， 后 市 在 盈 利 增 速 和 估 值 修 复 的 带 动 下 ， 指 数 也 有 望 迎 来 反 弹 行 情 。 【 注 ： 市 场 有 风 险 ， 投 资 需 谨 慎 。 在 任 何 情 况 下 ， 本 订 阅 号 所 载 信 息 或 所 表 述 意 见 仅 为 观 点 交 流 ， 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 专 门 备 注 外 ， 本 文 研 究 数 据 由 同 花 顺 i F i n D 提 供 支 持 】 本 文 由 “ 星 图 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 星 图 金 融 研 究 院 研 究 员 黄 大 智 报 告 更 多 颜 值 经 济 报 告 ： 美 颜 美 妆 玻 尿 酸 ， 爷 们 臭 . . . 美 ， 是 人 类 永 恒 的 追 求 。 早 在 两 千 多 年 前 ， 大 哲 学 家 亚 里 士 多 德 就 曾 对 弟 子 们 说 ： “ 俊 美 的 相 貌 是 比 任 何 介 绍 信 都 管 用 的 推 荐 书 ” ； 在 我 国 ， 有 四 大 美 女 的 不 朽 传 奇 以 及 “ 回 眸 一 笑 百 媚 生 ” 的 千 古 佳 句 ； 到 了 互 联 网 时 代 的 今 天 ， 在 流 行 的 “ 三 拼 ” 中 ， “ 颜 值 不 行 拼 人 品 ， 人 品 不 行 拼 情 怀 ” ， 颜 值 居 于 首 位 ， 就 连 男 女 之 间 谈 恋 爱 都 要 讲 “ 始 于 颜 值 ， 陷 于 才 华 ， 忠 于 人 品 ” 。 许 多 证 据 都 显 示 ， 高 颜 值 会 产 生 “ 溢 价 效 应 ” ， 那 些 相 貌 俊 俏 的 人 ， 往 往 会 在 社 会 上 获 得 更 多 的 关 注 和 机 会 ， 进 而 成 长 得 更 快 ， 发 展 得 更 好 。 比 如 ， 韩 国 的 一 篇 研 究 论 文 就 指 出 ， 颜 值 最 高 的 男 性 收 入 比 颜 值 中 等 的 男 性 收 入 高 1 5 . 2 % ， 颜 值 最 高 的 女 性 收 入 比 颜 值 中 等 的 女 性 收 入 高 1 1 . 1 % 。 然 而 在 现 实 生 活 中 ， 并 非 人 人 都 是 天 生 丽 质 ， 再 加 上 人 们 思 想 观 念 的 转 变 与 收 入 水 平 的 提 高 ， 使 得 一 系 列 围 绕 颜 值 的 消 费 活 动 与 商 业 行 为 开 始 兴 起 ， 是 为 “ 颜 值 经 济 ” 。 与 之 相 应 的 ， 是 一 个 又 一 个 行 业 的 接 连 崛 起 ， 从 拍 摄 美 化 类 A p p 到 美 妆 个 护 ， 再 到 健 身 和 医 美 ， 无 一 不 是 巨 大 的 财 富 风 口 。 尤 其 是 眼 下 格 外 火 爆 的 轻 医 美 类 赛 道 上 ， 更 是 诞 生 了 爱 美 客 、 华 熙 生 物 等 大 牛 股 。 值 得 留 意 的 是 ， 在 人 们 的 固 有 印 象 里 ， 似 乎 美 妆 类 消 费 品 一 直 都 是 女 性 的 专 属 ， 可 如 今 ， 男 同 胞 们 也 变 得 越 来 越 爱 “ 臭 美 ” ， 这 也 意 味 着 未 来 颜 值 经 济 消 费 市 场 的 增 长 空 间 将 不 可 限 量 。 因 此 ， 我 们 迫 切 需 要 看 懂 颜 值 经 济 背 后 的 逻 辑 和 机 遇 。 今 日 ， 苏 宁 金 融 研 究 院 发 布 《 颜 值 经 济 研 究 报 告 》 （ 下 简 称 《 报 告 》 ） ， 旨 在 对 颜 值 经 济 各 方 面 特 征 进 行 剖 析 ， 并 对 其 中 的 演 变 逻 辑 、 行 业 前 景 以 及 投 资 机 会 进 行 预 判 。 《 报 告 》 共 分 为 四 个 部 分 ： （ 1 ） 颜 值 经 济 大 流 行 ： 梳 理 颜 值 经 济 的 发 展 历 程 ； （ 2 ） 三 大 推 手 齐 助 力 ： 解 码 颜 值 经 济 崛 起 背 后 的 驱 动 力 ； （ 3 ） 医 美 风 口 须 把 握 ： 针 对 当 下 爆 火 的 医 美 行 业 以 及 代 表 性 上 市 公 司 做 出 系 统 剖 析 ； （ 4 ） 男 性 潜 力 当 关 注 ： 研 判 男 性 颜 值 经 济 消 费 市 场 的 机 遇 。 剧 透 到 此 为 止 ， 更 多 精 彩 内 容 请 看 《 报 告 》 全 文 。 如 需 获 得 报 告 P D F 版 本 ， 可 在 “ 苏 宁 金 融 研 究 院 ” 后 台 回 复 “ 颜 值 ” ， 获 取 网 盘 链 接 和 提 取 码 ~ 本 文 由 “ 苏 宁 金 融 研 究 院 ” 原 创 ， 作 者 为 苏 宁 金 融 研 究 院 消 费 金 融 研 究 中 心 主 任 付 一 夫 都 市 人 吸 猫 撸 狗 背 后 ， 一 门 千 亿 级 “ 孤 独 生 意 . . . 互 金 2 0 2 0 ： 监 管 风 向 变 了 ， 发 展 模 式 变 了 . . . 2 0 2 1 年 哪 些 领 域 能 赚 钱 ？ 先 把 握 宏 观 经 济 . . . 苏 宁 金 融 研 究 院 发 布 《 2 0 2 0 年 度 中 国 消 费 . . . 别 瞧 不 起 单 身 狗 ， 你 对 人 家 的 滋 润 一 无 所 知 专 家 介 绍 更 多 薛 洪 言 副 院 长 孙 扬 金 融 科 技 研 究 中 心 主 任 顾 慧 君 投 资 策 略 研 究 中 心 主 任 付 一 夫 普 惠 金 融 研 究 中 心 主 任 郑 清 正 金 融 科 技 研 究 中 心 高 级 研 究 员 王 锟 投 资 策 略 研 究 中 心 高 级 研 究 员 黄 大 智 普 惠 金 融 研 究 中 心 副 主 任 钱 杭 金 融 科 技 研 究 中 心 副 主 任 全 媒 体 平 台 研 究 领 域 数 据 中 心 研 究 机 构 微 信 公 众 号 头 条 号 互 联 网 金 融 消 费 指 数 金 融 科 技 实 验 室 搜 狐 号 金 融 科 技 互 金 指 数 区 块 链 实 验 室 财 富 号 消 费 金 融 理 财 指 数 凤 凰 号 供 应 链 金 融 雪 球 宏 观 经 济 知 乎 产 业 经 济 区 域 经 济 合 作 机 构 中 国 金 融 4 0 人 论 坛 中 国 智 库 网 东 北 财 经 大 学 出 版 社 友 情 链 接 财 经 网 财 新 网 新 浪 财 经 和 讯 网 合 作 咨 询 s n c f z x @ c n s u n i n g . c o m C o p y r i g h t @ 2 0 2 0 2 0 2 1 深 圳 市 云 网 万 店 电 子 商 务 有 限 公 司 版 权 所 有 粤 I C P 备 2 0 2 1 0 2 7 9 9 6 号 | 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